Aktienrückkäufe Die Mär vom Financial Engineering
Mit 3.000 Punkten erreichte der US-Aktienindex S&P 500 jüngst die nächste Marke in seinem nun bereits seit mehr als zehn Jahre andauernden Bullenmarkt. Noch etwa zehn Prozent fehlen und der Index hätte sich seit dem Tief im März 2009 verfünffacht. Im Vergleich dazu sieht die Kursverdopplung des EuroStoxx 50 im gleichen Zeitraum eher mickrig aus. Gerade Anleger, die diese Entwicklung unterschätzt haben, suchen nach Gründen. Da kommt die Diskussion um die Aktienrückkäufe, die im US-Wahlkampf inzwischen sogar eine politische Dimension erreicht, gerade gelegen. Vom „Financial Engineering“ ist die Rede, einem konstruierten Börsenboom, der alles andere als nachhaltig sei.
Dabei klingt die Geschichte erst einmal plausibel. Die riesigen Beträge erhöhen (künstlich) die Nachfrage und müssen einen Einfluss auf die Aktienkurse haben. Zudem verteile sich der Gewinn der Unternehmen auf immer weniger Aktien. Damit steige zwar der unter Anlegern vielbeachtete „Gewinn je Aktie“ (Earnings per Share, EPS). In Wahrheit aber stiegen die Gewinne der Unternehmen deutlich weniger stark, bemängeln Skeptiker. Zudem scheinen die steigenden Schulden zu belegen, dass die Kursgewinne mit „billigem Geld“ fremdfinanziert wurden. Dass das auf Dauer nicht gut gehen kann, liegt auf der Hand. Aber der Reihe nach.
Alleine im vergangenen Jahr kauften US-Unternehmen für mehr als 800 Milliarden US-Dollar eigene Aktien zurück. Der deutliche Anstieg ist allerdings beinahe ausschließlich auf die US-Steuerreform zurückzuführen. Bis Ende 2017 haben US-Unternehmen im Ausland erwirtschaften Gewinne ihrer Tochtergesellschaften meist dort belassen, um der Besteuerung in den USA zu entgehen. Durch attraktive Steuersätze sollten sie dazu motiviert werden, die über Jahre angesammelten Barreserven in die USA zu überweisen. Präsident Donald Trump kündigte an, dass bis zu vier Billionen US-Dollar in die USA repatriiert werden könnten. Auch wenn seine Erwartungen wohl deutlich übertrieben waren, flossen im vergangenen Jahr mehr als eine halbe Billion US-Dollar zurück in die USA.
Sofern die Unternehmen keine lohnendere Verwendung für ihre Barmittel finden, geben sie diese an den Eigentümer, sprich an den Aktionär zurück. In Europa ist die Dividende der gängigere Weg. Auch weil Dividenden in den USA je nach Einkommen deutlich höher besteuert werden als Kursgewinne, schütten die Firmen in den USA den höheren Teil des Gewinns in Form von Aktienrückkäufen aus. Im Schnitt steckten die Unternehmen aus dem S&P 500 seit der Jahrtausendwende jährlich etwa die Hälfte ihres Nettogewinns in die sogenannten „Share Buybacks“. Ein Drittel floss zusätzlich in Dividendenausschüttungen. In Summe gaben die Unternehmen somit nicht mehr Barmittel an ihre Aktionäre zurück, als sie netto – also auch nach Abzug ihrer Forschungs- und Entwicklungskosten sowie der Abschreibungen auf Investitionen – verdient haben. Das lässt die Aussage, Aktienrückkäufe würden zu einem nicht unwesentlichen Teil durch die Aufnahme neuer Schulden finanziert, unsinnig erscheinen.
1.200% Rendite in 20 Jahren?
Verfechter eben dieser These verweisen in dem Zusammenhang gerne darauf, dass der Anstieg der Schulden über die zurückliegenden Jahre ihrer Recherche nach etwa dem Betrag entspräche, für den die US-Unternehmen im gleichen Zeitraum eigene Aktien zurückgekauft hätten. Auch das klingt im ersten Moment plausibel. Allerdings nur, wenn der Anstieg der Schulden primär auf das Konto jener Unternehmen ginge, die Aktien zurückgekauft haben. Die Argumentation über das Aggregat hat also ihre Tücken, weswegen man für eine fundierte Aussage offensichtlich nicht umhinkommt, jeden Fall einzeln zu prüfen. Wer sich die Mühe macht, findet zwar genügend Beispiele für Unternehmen mit wenig weitsichtigem Management. In der Breite werden Aktienrückkäufe aber nicht durch Aufnahme neuer Kreditmittel finanziert.
Kommen wir zum eigentlichen Vorwurf – der Kurs- und Gewinnmanipulation. Unternehmen geben Barreserven insbesondere dann in Form von Aktienrückkäufen an ihre Aktionäre zurück, wenn sie die eigene Aktie für unterbewertet halten. Ein Kursanstieg ist also nicht nur gewollt, sondern ihrer Ansicht nach berechtigt. Er wird aber in der Regel nur dann nachhaltig sein, wenn auch die Anleger dieser Ansicht sind. Sind sie es nicht, werden sie das durch die Käufe des Unternehmens erhöhte Bewertungsniveau vermutlich nutzen, um Aktien zu verkaufen. Wer behauptet, das Indexniveau sei durch die Summe der milliardenschweren Käufe über die Jahre mehr und mehr verzerrt und deutlich zu hoch, setzt voraus, dass genau dies nicht geschieht. Auf Indexebene kann der Effekt nur relevant sein, wenn immer mehr Aktionäre immer höhere Fehlbewertungen nicht realisieren oder diese schlicht akzeptieren. Der Grund für die signifikante Fehlbewertung läge dann aber wohl eher in unendlich vielen schlechten Analysen, undiszipliniertem Anlegerverhalten oder einer Mischung aus beidem.
