Günstige Bewertung, hohe Renditechancen? Warum Schnäppchen an der Börse teuer werden können

Aktien kaufen, die weniger Kosten als das Unternehmen wert ist – klingt erst einmal sinnvoll. Aber funktioniert das sogenannte Value-Investing heute noch? Christian Jasperneite, Investmentchef von M.M. Warburg, ist auf Spurensuche gegangen und hat Überraschendes herausgefunden.

07.05.2021 - 14:3107.05.21 - 15:17
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Stark reduziert
Stark reduziert: Eine günstige Bewertung muss kein Kaufsignal für eine Aktie sein. Denn: „Fallende Qualität wird abgestraft, sich verbessernde Qualität wird mit ansteigenden Bewertungen belohnt“, sagt Carsten Klude© IMAGO / Rupert Oberhäuser

Der Hang zur Schnäppchenjagd scheint ein allgemeines menschliches Phänomen zu sein. Allerdings zeigt die leidvolle Erfahrung, dass Schnäppchen nicht immer das halten, was sie versprechen. Zu oft entpuppen sich vermeintlich günstige Einkäufe im Nachhinein als Fehlentscheidung, da nicht nur der Preis, sondern auch die Qualität niedrig war. Langfristig betrachtet können günstige Einkäufe nicht selten sogar richtig teuer werden. Doch gilt das auch für den Aktienmarkt?

Der Aktienmarkt ist voll von Schnäppchenjägern, die nach günstigen Einstiegsmomenten suchen. So sind auch heute noch alle Anhänger des Value-Investmentstils letztlich immer auf der Suche nach einem Unternehmen, das einen Dollar wert ist, aber nur 50 Cent kostet – um den Gottvater des Value-Investings, Benjamin Graham, zu zitieren.

Während dieser Ansatz zu Zeiten eher ineffizienter Märkte durchaus seinen Charme hatte – das Zitat stammt aus den 1930er-Jahren –, muss die Frage erlaubt sein, ob diese Arbeitshypothese auch heute noch ihre Berechtigung hat. Ein erster Blick auf die Wertentwicklung von Value-Indizes lässt erahnen, dass das in den vergangenen zehn Jahren eher nicht mehr der Fall war. Eine Tendenz zur systematischen Outperformance ist dort nicht zu erkennen; eher scheint das Gegenteil der Fall zu sein.

Fairerweise muss allerdings gesagt werden, dass einfache Value-Indizes, nach denen auch beispielsweise Value-ETFs gesteuert werden, nicht unbedingt den Value-Investmentstil eines Benjamin Graham nachempfinden oder damit kompatibel sind. Denn Graham hat nie gefordert, einfach unreflektiert die günstigsten Aktien (gemessen an einer Kennzahl wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis) eines Investmentuniversums zu kaufen. Vielmehr ging es ihm immer darum, zunächst zu überlegen, was eine faire Bewertungsrelation sein könnte, um dann ein Unternehmen mit einem ausreichenden Abstand im Sinn einer Sicherheitsmarge zu diesem fairen Wert zu kaufen.

Wo liegt der faire Preis einer Aktie?

Nun liegt es in der Natur der Dinge, dass kein Mensch der Welt definitiv weiß, wo der faire Wert für das KGV einer Aktie liegt. Wenn dies objektiv hergeleitet werden könnte, würden Märkte keine Rolle mehr spielen – sie wären einfach komplett unnötig.

Da dies aber nicht so ist, hat sich in der Praxis eine Methode etabliert, mit der man indikativ eine annähernd faire Bewertungsrelation herleiten könnte: Man berechnet den historischen Durchschnitt von Bewertungskennzahlen (Kurs-Gewinn-Verhältnis, Dividendenrendite, Preis-Buchwertverhältnis etc.) und vergleicht diese mit den aktuellen Werten. Die sich ergebende Differenz wird in das Verhältnis aller anderen sich ergebenden Differenzen für sämtliche Aktien des Investmentuniversums gesetzt. Wenn nun eine Aktie viel stärker von ihren historischen Bewertungskennzahlen abweicht als andere Aktien, kann das als ein Zeichen für eine Fehlbewertung interpretiert werden. Ein Schnäppchenjäger am Aktienmarkt hätte damit möglicherweise doch eine Methode gefunden, mit der nur 50 Cent für ein Unternehmen gezahlt werden müssen, das einen Dollar wert zu sein scheint. Doch hätte diese Methode in den letzten Jahren auch funktioniert?

Schnäppchensuche lohnt sich oft nicht

Wir haben diese Frage beantwortet, indem wir für alle Aktien des breiten europäischen Index STOXX 600 in seiner jeweiligen historischen Zusammensetzung auf Basis mehrerer Bewertungskennzahlen berechnet haben, wie stark die Aktien jeweils von ihren eigenen historischen Daten abweichen. Dabei wurden nur Daten von Analystenschätzungen verwendet, die auch historisch genauso verfügbar waren. Gekauft wurden dann für mindestens sechs Monate immer die Aktien, die besonders deutlich unter ihren historischen Bewertungskennzahlen notierten. Das Ergebnis ist ernüchternd, die kumulierte Wertentwicklung liegt leicht unter der der Benchmark; in den meisten Phasen lag die rollierende Jahresrate der Strategie in der Nähe der rollierenden Jahresrate der Benchmark. Vereinfacht gesagt: Man hätte sich die Mühe eigentlich sparen können, nach Schnäppchen zu suchen.

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