Schwellenländer-Unternehmensanleihen Das Risiko von Fallen Angels ist weniger dramatisch als es scheint
Infolge der Auswirkungen der Covid-19-Pandemie auf Unternehmen und Regierungen sind die Ratings weltweit unter Druck geraten. Während die unvermeidlichen Herabstufungen anrollen, ziehen wir unsere Fundamentalanalysen von Staats- und Unternehmensanleihen heran, um mehr zu sehen als die Schlagzeilen und konzentrieren uns auf das, was wir zuverlässiger vorhersagen können.
Wir ziehen es vor, über den Zyklus hinauszublicken, um das Ausfallrisiko einzuschätzen, und räumen ein, dass der von der Pandemie ausgelöste Konjunktureinbruch zwar Gewinner und Verlierer hervorbringen wird. Doch die Situation wird nicht ewig dauern. Während früherer Marktkrisen haben wir jedoch beobachtet, dass die Ratingagenturen bei ihren Maßnahmen eher auf kurzfristige negative Entwicklungen achten und möglicherweise schneller bereit sind, Emittenten aus Schwellenländern (EM) herabzustufen. Tatsächlich haben die Ratingagenturen in der aktuellen Krise schnell gehandelt und über regionale Märkte hinweg im gesamten Ratingspektrum die Bonitätsnoten gesenkt. Dieser Trend dürfte zu einer höheren Zahl „fallen angels“ (Unternehmen, die von Investment-Grade (IG) auf ein „spekulatives“ Hochzinsniveau herabgestuft wurden) unter Unternehmensemittenten aus Schwellenländern führen.
Die Umsatzerwartungen für „fallen angels“ unter Investment-Grade-Unternehmen aus Schwellenländern könnten zwar ein Grund zur Sorge sein. Doch wenn man die Faktoren genauer betrachtet, die zu diesen Erwartungen beitragen, zeigt sich eine größere Stabilität als man meinen möchte – zusammen mit potenziellen Chancen, die Herabstufungen EM-Anlegern bieten könnten. Obwohl Herabstufungen unvermeidlich sind, haben wir das Risiko einer Verschlechterung der Kreditratings untersucht und festgestellt, dass der Schaden möglicherweise nicht so eindeutig (oder schwerwiegend) ist, wie nach den Schlagzeilen zu vermuten wäre.
Quellen von Herabstufungsrisiken sind stark konzentriert
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Bisher wurden im Jahr 2020 fast 250 Unternehmens- und staatsnahe Emittenten in Schwellenländern herabgestuft, im Vergleich zu nur 20 Hochstufungen (J.P. Morgan, S&P und Fitch, per 21. Mai 2020). Die starke Zunahme der Herabstufungen folgt auf eine Phase der positiven Ratingdynamik, denn seit 2015 tendierten die Netto-Hochstufungen aufwärts.
Die Herabstufungen umfassten auch die knapp 8 Prozent der Investment-Grade-Unternehmens- und staatsnahen Emittenten in Schwellenländern, die auf ein Hochzinsniveau herabgestuft wurden. Der Löwenanteil entfiel auf die mexikanische Pemex: Pemex-Anleihen im Wert von fast 60 Milliarden US-Dollar – das entspricht 6,6 Prozent des EM-Investment-Marktes – wurden auf ein spekulatives Rating herabgestuft. Darüber hinaus tragen die negativen Rating-Ausblicke und die kurzfristigen makroökonomischen Herausforderungen zu der Markterwartung bei, dass der Prozentsatz der „fallen angels“ unter den EM-Unternehmen im Jahr 2020 erheblich höher sein dürfte (rund 14 Prozent) als unter Industrieländerunternehmen. Möglicherweise stellt er sogar einen neuen Rekord auf, wenn er den Gesamtprozentsatz von 13,6 Prozent aus dem Jahr 2015 übersteigt. In dieser Hinsicht ist zu beachten, dass die Ratingagenturen Obergrenzen für die Unternehmensratings im Vergleich zu den jeweiligen Länderratings setzen. Genau wie im Jahr 2015, als die Herabstufungen Brasiliens und Russlands überproportional zur Rekordzahl der gefallenen Engel beitrugen, ist das Länderrisiko auch 2020 der Hauptfaktor für die Erwartungen.
Wenn man Emittenten ausschließt, deren Herabstufungsrisiko auf einen negativen Ausblick für das Länderrating zurückzuführen ist, würden sich die „fallen angels“ in Schwellenländern im Jahr 2020 auf eigenständiger Basis zwischen 4 Prozent und 5 Prozent bewegen. Damit wäre der Anteil nicht viel höher als in den USA (3,7 Prozent) oder der EU (4,3 Prozent).
